חוב של 4 מיליון דולר פתח את הדלת לחברה עם 736 מיליון דולר בנכסים: האם עמוס לוזון משחזר את עסקת דורי?
הלוואה אישית של כ־4 מיליון דולר, שהובטחה במלוא מניות קוהאן פרופרטיז, פתחה את הדרך לרכישת השליטה בידי עמוס לוזון ואורן חלפון. עשור לאחר עסקת דורי, לוזון חוזר למהלך שהוא מכיר היטב: קניית שליטה זולה בחברת החזקות במשבר, בתקווה לחלץ את הערך שנותר מאחורי החובות.
עסקת קוהאן פרופרטיז נראית במבט ראשון כמעט בלתי אפשרית. בדוחות החברה ל־30 ביוני 2026 הופיעו נכסים בסך 736.3 מיליון דולר והון של כ־277 מיליון דולר. למרות זאת, קבוצת לוזון ואלפא גידורים של אורן חלפון שילמו יחד 19.5 מיליון שקל, כ־6.4 מיליון דולר בעת העסקה, תמורת 100% מהמניות.
הפער הזה הוליד את התיאור המפתה שלפיו נכסים בשווי מאות מיליונים נמכרו בפרוטות. אלא שהניסוח הזה מחמיץ את לב הסיפור. הרוכשים לא קנו 35 נכסים נקיים מחוב, וגם לא שילמו את המחיר במסגרת מכרז רגיל שבו נבדק שווי החברה. הם נכנסו לתמונה בסופה של שרשרת קצרה וחריגה: הלוואה אישית למייק קוהאן, שעבוד של מלוא מניותיו, אי־פירעון, מימוש הבטוחה ומכירה מהירה של השליטה.
זו גם אינה הפעם הראשונה שבה עמוס לוזון קונה במחיר נמוך שליטה בחברת החזקות שנקלעה למשבר, אך עדיין מחזיקה בנכסים משמעותיים. לפני עשור זו הייתה קבוצת דורי. כעת הוא מנסה מהלך דומה בקוהאן, רק שהפעם החברה רשומה באיי הבתולה, הנכסים פזורים בארצות הברית, מחזיקי האג״ח נמצאים בישראל ומשקיעים אמריקאים טוענים לזכויות בחלק מההון.
כך עברו המניות מיד ליד
הסיפור מתחיל במשיכות כספים שביצע מייק קוהאן מהחברה הציבורית. לפי דיווחי החברה והתקשורת, קוהאן השתמש במיליוני דולרים מכספי קוהאן פרופרטיז לצורכי נכסים ועסקים פרטיים שלא נכללו בחברה. לאחר בדיקות נוספות הגיע החוב שלו כלפי החברה לכ־15.5 מיליון דולר, לפני החזרים והסדרים חלקיים.
כדי להשיב חלק מהכסף פנה קוהאן באוגוסט 2026 לנתנאל לורנצי, איש עסקים ישראלי הפועל בבריטניה באמצעות Decama Finance. דקמא העמידה לקוהאן הלוואה פרטית של כ־4 מיליון דולר. כבטוחה הוא לא שיעבד נכס בודד, אלא את מלוא מניותיו בקוהאן פרופרטיז.
קוהאן לא פרע את ההלוואה במועד. בסוף ספטמבר הודיעה דקמא על מימוש השעבוד, ולאחר שעורכי הדין של החברה באיי הבתולה בחנו את המסמכים, נרשמו על שמה 100% מהמניות. דקמא לא רכשה את החברה לפי הערכת שווי של מאות מיליוני דולרים. היא הייתה נושה של קוהאן שקיבלה לידיה את הבטוחה לחובו האישי.
ימים ספורים לאחר מכן מכרה דקמא את המניות לקבוצת לוזון ולאלפא גידורים. לוזון רכשה 60% תמורת 11.7 מיליון שקל, ואלפא גידורים של אורן חלפון רכשה 40% תמורת 7.8 מיליון שקל. לפי כלכליסט, חלפון היה יוזם העסקה ושימש מתווך בה. לא נמצאה אינדיקציה פומבית לכך שלוזון או חלפון היו קודם לכן נושים של קוהאן או בעלי מניות בחברה.
במילים פשוטות, זו שרשרת העסקה:
הלוואה פרטית של כ־4 מיליון דולר → שעבוד 100% מהמניות → אי־פירעון → מימוש בידי דקמא → מכירת המניות ללוזון ולחלפון בכ־6.4 מיליון דולר.
מדוע הנושה הסתפק ב־6.4 מיליון דולר?
זו השאלה שהופכת את העסקה מסיפור על מספרים גדולים לסיפור על תמריצים.
דקמא נכנסה לעסקה כמלווה לזמן קצר, לא כקרן נדל״ן שביקשה לנהל במשך שנים עשרות מרכזים מסחריים בארצות הברית. לפי הפרסומים, החוב כלפיה הגיע לכ־4.6 מיליון דולר כולל ריבית. תמורת המכירה, 6.4 מיליון דולר, הייתה גבוהה בכ־1.8 מיליון דולר מיתרת החוב שדווחה. אין בידינו נתונים מלאים על הוצאות העסקה והמס, ולכן אין להסיק מכך מה היה הרווח הנקי של דקמא. עם זאת, המכירה אפשרה לה לסיים במהירות את עסקת האשראי בלי לנהל את החברה ובלי להמתין למימוש נכסיה.
מבחינת דקמא, ייתכן שזה היה סיום מהיר ורווחי לעסקת אשראי. מבחינת לוזון וחלפון, זה היה מחיר הכניסה לשליטה. שני הצדדים לא נדרשו להסכים שהחברה כולה שווה רק 6.4 מיליון דולר. די בכך שכל אחד מהם העדיף עסקה מיידית על פני הליך ארוך, יקר ושנוי במחלוקת.
אין בפרסומים שמצאנו אינדיקציה למכרז פתוח, להצעות מתחרות או להערכת שווי שקבעה כי זהו שוויין ההוגן של המניות. להפך, עצם מימוש מלוא המניות כנגד חוב קטן בהרבה מההון המופיע בדוחות עומד כעת בלב הטענות נגד תקפות המהלך. מייק קוהאן ומחזיק אג״ח כבר העלו טענות לפגמים במימוש ובהעברת השליטה. הרוכשים מצדם הסתמכו על חוות דעת משפטית שלפיה דקמא הייתה רשאית להעביר את המניות כשהן נקיות וחופשיות.
736 מיליון דולר אינם הסכום שנמצא בכספת
כאן צריך לחזור אל המאזן. מול נכסים בסך 736.3 מיליון דולר הופיעו התחייבויות של כ־459.3 מיליון דולר. ההון הכולל עמד על כ־277 מיליון דולר, אך רק כ־247.6 מיליון דולר יוחסו לבעלי מניות החברה האם; היתרה יוחסה לזכויות שאינן מקנות שליטה.
גם 247.6 מיליון דולר הם עדיין מספר עצום ביחס למחיר העסקה. אולם זהו הון חשבונאי, המחושב על בסיס הערכות שווי והצגת הנכסים וההתחייבויות במועד הדוח. הוא אינו מבטיח שניתן למכור מחר את כל הנכסים, לפרוע את כל החובות ולהעביר את היתרה לבעלי המניות.
המחצית הראשונה של 2026 מדגימה את הפער. החברה הציגה רווח נקי של כ־53.3 מיליון דולר, אך כ־52.8 מיליון דולר ממנו נבעו מעליית שווי של נדל״ן להשקעה. זהו רווח חשבונאי חשוב, אך לא מזומן שנכנס לקופה. במקביל היו לחברה כ־4.5 מיליון דולר בלבד במזומן, נכסים שוטפים של כ־52.2 מיליון דולר והתחייבויות שוטפות של כ־124.5 מיליון דולר. הפער, כ־72.3 מיליון דולר, ממחיש את משבר הנזילות שאליו נכנסו הרוכשים.
מה בעצם קנו לוזון וחלפון?
הם קנו שליטה בחברת החזקות, לא בעלות ישירה וחופשית בכל דולר שמופיע בצד הנכסים. מתחת לחברת האם נמצאות חברות ייעודיות, משכנתאות, הלוואות בכירות, שותפים מקומיים, זכויות מיעוט, משקיעי הון ולעיתים גם התחייבויות להוצאות הון.
| הנתון | מה הוא אומר | מה הוא אינו אומר |
|---|---|---|
| 736.3 מיליון דולר בנכסים | הסכום החשבונאי של הנכסים המאוחדים | כסף נזיל השייך לרוכשים |
| 459.3 מיליון דולר בהתחייבויות | החובות וההתחייבויות המופיעים במאזן | בהכרח מלוא העלויות והסיכונים העתידיים |
| 247.6 מיליון דולר הון מיוחס לבעלים | היתרה החשבונאית המיוחסת לחברת האם | תמורת מימוש מובטחת |
| 6.4 מיליון דולר מחיר רכישת המניות | מחיר השליטה ששולם לדקמא | מחיר 35 הבניינים ללא חוב |
כדי שהרוכשים יפיקו ערך, אין צורך שכל ההון החשבונאי יתממש. אם לאחר מכירת נכסים, פירעון חובות, השקעות הון, מסים, הוצאות משפטיות וזכויות השותפים תישאר לבעלי המניות יתרה גבוהה משמעותית מ־6.4 מיליון דולר, הרכישה עשויה להתברר כמוצלחת מאוד.
הכיוון ההפוך פשוט באותה מידה. אם שווי המימוש נמוך מהשווי בספרים, אם מחזיקי האג״ח ידרשו פירעון מיידי, אם נכסים יזדקקו להון נוסף, או אם צדדים שלישיים יוכיחו זכויות קודמות, אותה שכבת הון יכולה להצטמצם במהירות.
טענות המשקיעים האמריקאים משנות את התמונה
לפי The Real Deal, כ־70 משקיעים, רובם מלונג איילנד, טוענים שהשקיעו כ־200 מיליון דולר בחלק מנכסי הקבוצה. לטענתם, זכויות ההון שלהם שימשו לכאורה כבטוחה להנפקת האג״ח בישראל ללא הסכמתם. עורכי דינם שלחו מכתבי התראה לחברה, לנאמן ולבעלי השליטה החדשים.
אלו טענות שטרם הוכרעו בבית משפט. אין כיום בסיס לקבוע כי בוצע שעבוד כפול או שהבטוחות אינן תקפות. עם זאת, המחלוקת ממחישה מדוע לא ניתן להסתפק בחיסור פשוט של סך ההתחייבויות מסך הנכסים. אם חלק מההון הכלכלי שייך לשותפים או למשקיעים אחרים, הוא אינו עומד כולו לרשות בעלי מניות חברת האם.
עסקת דורי: הפעם הקודמת שבה לוזון קנה שליטה במשבר
בינואר 2016 רכש עמוס לוזון מגזית גלוב 76.8% מקבוצת א׳ דורי תמורת כ־9.3 מיליון שקל. באותה עת הייתה הקבוצה מזוהה בעיקר עם הפסדי דורי בנייה, אך בתוך חברת ההחזקות נותרו פעילויות בעלות ערך, ובהן פעילות האנרגיה והאחזקה בדוראד ופעילות נדל״ן בפולין.
לוזון לא הסתפק ברכישת המניות. במהלך התקופה שלאחר מכן צומצמה פעילות דורי בנייה, מומשו נכסים, הנזילות השתפרה ומבנה ההון מול גזית גלוב עבר הסדרה. גזית נותרה לאחר המכירה עם הלוואה של 120 מיליון שקל ועם שטרי הון בערך נקוב של 495 מיליון שקל. בהסדר שנחתם ב־2017, כ־387 מיליון שקל משטרי ההון נועדו להימכר ללוזון בשקל אחד, וחלק נוסף הומר למניות. ההלוואה הומרה לאג״ח ארוכות יותר בתנאים שסיפקו לקבוצה מרווח נשימה.
לפי ניתוח כלכליסט מאפריל 2017, לאחר המהלך שלט לוזון בחברה שלה הון עצמי מיוחס לבעלים של כ־223 מיליון שקל, לאחר ששילם פחות מ־10 מיליון שקל עבור השליטה. אין פירוש הדבר שכל ההון הפך מיד לרווח אישי שלו, אבל העסקה המחישה את השיטה: לקנות שליטה בחברת החזקות כאשר המשבר מסתיר את ערך נכסיה, ולאחר מכן לטפל בפעילות הבעייתית ובמבנה ההון.
אותה תבנית, סיכון אחר
| קבוצת דורי, 2016 | קוהאן פרופרטיז, 2026 |
|---|---|
| גזית גלוב מכרה מרצונה את השליטה | נושה מימש שעבוד ומכר את המניות בתוך ימים |
| כ־9.3 מיליון שקל עבור 76.8% | כ־19.5 מיליון שקל עבור 100% |
| פעילות בנייה כושלת לצד אנרגיה ונדל״ן בעלי ערך | תיק מסחרי גדול לצד מינוף, תפוסה חלשה ומחלוקות זכויות |
| מבנה ההון הוסדר בהמשך מול המוכרת | החובות והזכויות של צדדים שלישיים עדיין דורשים בירור |
| לא עמדה במרכז העסקה מחלוקת על עצם הבעלות במניות | קוהאן תוקף את מימוש השעבוד והעברת השליטה |
הדמיון מצביע על תזה מוכרת אצל לוזון: המחיר הנמוך אינו נובע בהכרח מכך שאין נכסים טובים, אלא מכך שהשליטה עטופה במשבר שמוכר אחר אינו רוצה או אינו מסוגל לפתור. הרוכש משלם מעט עבור המניות ומקבל את האפשרות לנסות לחלץ את הערך שנותר לאחר החובות.
ההבדל הוא שבקוהאן הסיכון המשפטי והמבני גדול יותר. עסקת דורי הייתה מכירה מוסכמת בידי בעלת השליטה הקודמת. בקוהאן, השליטה נולדה ממימוש מלוא המניות כנגד חוב אישי של כ־4 מיליון דולר. נוסף לכך קיימים מחזיקי אג״ח ישראלים, נכסים ב־19 מדינות וטענות של משקיעים אמריקאים לזכויות בחלק מההון.
ההיגיון ההשקעתי, בלי קיצורי דרך
לוזון וחלפון שילמו 6.4 מיליון דולר עבור הזכות לנהל את חברת האם, לייצב אותה ולממש את הפער האפשרי בין מחיר המניות לבין הערך שיישאר לאחר כל ההתחייבויות. זו אופציה כלכלית זולה על תיק גדול, אך האופציה מגיעה עם סיכון שהשליטה תותקף ושחלק ניכר מההון בספרים לא יהיה ניתן לחלוקה.
התרחיש החיובי נשען על ארבעה תנאים: הנכסים יימכרו או יושבחו במחירים הקרובים לערכם בספרים; החובות ייפרעו או ימוחזרו ללא שחיקה חריגה; טענות השותפים והמשקיעים לא יגרעו חלק מהותי מההון; ותוקף העברת המניות יעמוד במבחן משפטי.
התרחיש השלילי אינו דורש קריסה של כל התיק. די בשילוב של ירידת שווי, עלויות הון, הוצאות משפטיות, פירעונות מוקדמים וזכויות של שותפים כדי למחוק חלק גדול מהשכבה שנותרה לבעלי המניות.
זהו גם ההסבר למחיר. 6.4 מיליון דולר אינם הערכת שווי מוסכמת ל־35 נכסים. זהו המחיר ששולם עבור שליטה שהגיעה לשוק בעקבות מימוש חפוז, כשהחברה סובלת ממשבר נזילות ומוקפת באי־ודאות. לוזון וחלפון קיבלו את האפשרות ליהנות מן הפער אם יצליחו לפתור את הבעיות. הם קיבלו גם את הבעיות עצמן.
השורה התחתונה
עסקת קוהאן מעניינת לא מפני שמישהו מכר בניינים בשווי 736 מיליון דולר תמורת 6.4 מיליון. זה לא מה שקרה. הסיפור המלא חריג יותר: חוב אישי של כ־4 מיליון דולר היה מובטח במלוא מניותיה של חברה ציבורית; אי־פירעונו העביר את השליטה לנושה; והנושה מכר אותה בתוך ימים לקבוצה בראשות עמוס לוזון ואורן חלפון.
לוזון כבר הראה בדורי כיצד רכישה זולה של שליטה בחברת החזקות במשבר יכולה להפוך לבסיס להצפת ערך. קוהאן מציעה לו הזדמנות דומה על הנייר, אבל עם שכבה נוספת של סיכון: מחלוקת על עצם העברת המניות ועל הזכויות הכלכליות שמאחורי חלק מהנכסים.
למשקיע הישראלי זהו שיעור מעשי. המספר החשוב בעסקה ממונפת אינו רק שווי הנדל״ן, וגם לא ההון המופיע בדוח. צריך לעקוב אחר הדרך שעוברת הזכות הכלכלית מן הבניין אל החברה הייעודית, ממנה אל חברת ההחזקות, ומשם אל בעל המניות או הנושה שמחזיק בבטוחה. בקוהאן, הדרך הזאת היא הסיפור.
קריאה נוספת
עוד במדור שוק
תגובות (0)
כדי להוסיף תגובה.
היו הראשונים להגיב.
