158 פרויקטים, אבל כמה סיכונים נפרדים? המבחן של SDB לפיזור השקעות

הסיפור בשלושה משפטים

SDB מציגה פעילות רחבה של 158 פרויקטים קיימים ו־86 אקזיטים, אך כמה מההשקעות שנקלעו לקשיים היו קשורות לאותו שותף מקומי, BYM Capital. במקרה של The Spires, שתי שותפויות של משקיעי SDB מופיעות כבעלות שעבודים על אותו מערך נכסים, לצד המלווה ASK ונושים נוספים. חברת־הנכס רשמה ביוני 2024 נדל״ן בשווי של 41.2 מיליון ליש״ט, אך נכנסה להליך חדלות פירעון במרץ 2026, דבר הממחיש ששווי על הנייר אינו פותר מחסור במזומן או חוב שאי אפשר למחזר.

המספרים המופיעים באתר SDB יוצרים תמונה של פעילות רחבה: 158 פרויקטים קיימים, 86 אקזיטים ו־1,700 משקיעים פעילים. אין ספק שזהו היקף פעילות משמעותי. הוא גם מסביר מדוע הקשיים שנחשפו לאחרונה אינם עניין פרטי של קומץ משקיעים, אלא מקרה מבחן חשוב לענף ההשקעות הישראליות בנדל״ן בחו״ל.

תחקיר כלכליסט מ־11 באוקטובר 2026 תיאר כמה פרויקטים של SDB בבריטניה ובארה״ב שנקלעו לכינוס, למימוש כפוי או למצוקת תזרים. בין היתר הוזכרו The Spires, ‏Treaty Centre, ‏Riverview, ‏Astral Towers ו־East 101 במנהטן. החברה השיבה כי מדובר במספר מצומצם של פרויקטים מתוך פעילות רחבה, וכי שינויי הריבית, האינפלציה והמצב הגיאו־פוליטי פגעו בשווי נכסים בשווקים שבהם פעלה.

הדיווח חשוב, אך רשימת הנכסים שנפגעו אינה עונה לבדה על השאלה המרכזית. כדי להבין מה אירע למשקיעים צריך לבדוק לא רק כמה עסקאות הצליחו וכמה נכשלו, אלא אילו סיכונים חזרו בין הפרויקטים: מי היה השותף המקומי, מה היה שיעור המימון, מתי הגיע החוב לפירעון, מי החזיק בשעבודים ומה קרה כאשר נדרש הון נוסף.

התרשים הבא מציג באופן מפושט את מבנה The Spires כפי שהוא עולה מהרישומים הפומביים. הוא אינו מציג את מלוא הסכמי הקדימות או את יתרות החוב, שאינן גלויות במלואן.

מבנה The Spires, באופן מפושט

משקיעים ישראלים

הון↓

SDB UK 7 ו־SDB UK 18

הלוואות ושעבודים↓

NEG The Spires ו־NEG Barnet Market

חוב ושעבודים→

ASK ומממנים נוספים

זכויות בנכסים↓

מרכז The Spires והקרקע הסמוכה

פרויקטים שונים יכולים להיות אותו סיכון

פיזור אינו נמדד במספר שמות הפרויקטים. משקיע יכול להחזיק בחמש חברות־נכס שונות ולהישאר חשוף לאותו גורם סיכון אם כולן תלויות באותו יזם, באותו מלווה, באותו שוק אשראי או באותה אסטרטגיית שינוי ייעוד.

בכמה מההשקעות הבריטיות שנקלעו לקשיים מופיע אותו שותף מקומי: BYM Capital. החברה הבריטית נכנסה להליך Administration ב־19 באוקטובר 2023. לפי דיווח של Bisnow שהתבסס על מנהלי ההסדר, BYM הציגה בעבר נכסים מנוהלים בהיקף של כ־700 מיליון ליש״ט, אך שישה נכסים שהוחזקו בחברות־נכס שלה כבר היו כפופים להליכי כינוס, ובהם Astral Towers.

הקשר ל־BYM אינו מוכיח כשלעצמו כשל של SDB. שותף מקומי יכול להיקלע לחדלות פירעון גם לאחר בדיקת נאותות ראויה, ובעל ההון אינו שולט תמיד באירועי השוק. אבל כאשר אותו שותף מופיע ביותר מפרויקט אחד, הסיכון כבר אינו נקודתי. הוא הופך לסיכון ריכוזיות שצריך למדוד ברמת כלל התיק.

הדבר מקבל משמעות מיוחדת דווקא לנוכח מאמר באתר SDB העוסק בחשיבותו של השותף המקומי. לפי החברה, שותף בעל רקורד מוכח ויכולת פיננסית חזקה הוא גורם מכריע בהצלחת פרויקט, משום שהוא אמור להפחית סיכון, לשלוט בעלויות ולספק את המשאבים הדרושים לביצוע. מכיוון שהמקורות הפומביים אינם מגלים את מלוא החשיפה של משקיעי SDB ל־BYM, אי אפשר לכמת את הריכוזיות. עם זאת, הופעתו החוזרת של אותו שותף בכמה פרויקטים מלמדת שהחשיפה הייתה צריכה להימדד ולהיות מוצגת ברמת כלל התיק, ולא בכל עסקה בנפרד בלבד.

The Spires: לא עסקה אחת, אלא שלושה שלבים

The Spires, מרכז מסחרי ב־High Barnet שבצפון לונדון, ממחיש מדוע תיאור של „נכס שנרכש ונפל” מחמיץ חלק גדול מהסיפור.

השלב הראשון היה הרכישה. BYM רכשה את המרכז בשנת 2021 תמורת 28 מיליון ליש״ט. התוכנית לא הסתכמה בהפעלת מרכז קניות קיים; היא כללה אפשרות לפיתוח מחדש של המתחם, תוספת מגורים ושינוי של חלקים סמוכים. זו אסטרטגיה יזמית התלויה במימון, בתכנון, בלוחות זמנים וביכולת להחזיק את הנכס עד למימוש התוכנית.

השלב השני החל לאחר הסתבכות BYM. רישומי Companies House מראים כי ב־29 במרץ 2024 הוחלפו כמה מהדירקטורים בחברת־הנכס בדירקטורים ישראלים, ובהם דן ליברמן וישראל חנוך, ממייסדי SDB. באותו מועד נרשמו מחדש שעבודים לטובת SDB UK 7 Limited Partnership ו־SDB UK 18 Limited Partnership, לצד שעבוד לטובת משקיע נוסף. ביוני 2024 שונה שם החברה מ־Permitted Developments Investments No. 18 ל־NEG The Spires.

הרישומים אינם מגלים לבדם את כלכלת המהלך. הם אינם אומרים כמה כסף חדש הוזרם, מי קיבל קדימות, האם משקיעים קיימים דוללו ומה הייתה הערכת השווי שעל בסיסה הוחלט להמשיך. הם כן מלמדים שהאירוע לא הסתיים עם קריסת השותף המקומי: נעשה ניסיון לשנות את השליטה והביטחונות ולהמשיך להחזיק בנכס.

השלב השלישי הגיע לאחר ניסיון החילוץ. באוגוסט 2025 נרשם שעבוד נוסף לטובת ASK Partners, וב־30 במרץ 2026 נכנסה חברת־הנכס להליך Administration. נכון לרישום הציבורי קיימים בחברה 12 שעבודים שנרשמו לאורך השנים, שישה מהם מסומנים כעומדים בתוקף. עצם מספר השעבודים אינו מגלה את יתרות החוב, אך הוא מראה מדוע אי אפשר לחשב את התאוששות המשקיעים ממחיר מכירה משוער בלבד.

המספר שמקשה על ההסבר הפשוט של „ירידת שווי”

הדוחות האחרונים שהגישה NEG The Spires, המתייחסים ל־30 ביוני 2024, רשמו נדל״ן להשקעה בשווי של 41.2 מיליון ליש״ט. באותו מועד נרשמו התחייבויות שוטפות של כ־27 מיליון ליש״ט, התחייבויות לטווח ארוך של כ־10.1 מיליון ליש״ט והון עצמי של כ־3.36 מיליון ליש״ט.

שווי חשבונאי אינו מחיר שניתן לקבל במימוש כפוי. הוא עשוי להתבסס על הערכה קודמת, על הנחות תכנון או על תזרים שאינו משקף את עלות החוב החדשה. גם נכס ששוויו גבוה מסכום ההלוואה יכול להגיע לחדלות פירעון אם אין לו מזומן לשלם ריבית, אם ההלוואה הגיעה לפירעון או אם המלווה אינו מסכים להאריך אותה.

הנתונים מאפשרים מסקנה זהירה: המעבר ל־Administration אינו מוסבר רק בירידה במחיר הנכס. לכל המאוחר בשלב החילוץ, הבעיה הייתה גם פיננסית ותזרימית. שווי חשבונאי של 41.2 מיליון ליש״ט לא סיפק לחברה את המזומן הדרוש לשירות החוב ולא הבטיח שהמלווים יסכימו למחזר אותו. מהמידע הפומבי עדיין אי אפשר לקבוע אם הגורם הדומיננטי היה גידול בחוב, עלות ריבית, עיכוב בהשבחה או פער בין הערכת השווי לבין מחיר שניתן היה לקבל במימוש.

אלה אינן דרכים שונות לומר אותו דבר. לכל אחת מהן משמעות אחרת לגבי איכות החיתום, הערכת השווי, ניהול הנזילות והחלטת החילוץ.

שני מספרי פרויקט, אותו נכס

ברשימת השעבודים של The Spires מופיעות שתי שותפויות ישראליות שונות: SDB UK 7 ו־SDB UK 18. גם חברת NEG Barnet Market, המחזיקה בשטח סמוך, מציגה שעבודים לטובת שתי השותפויות ונכנסה ל־Administration באותו יום.

אין ברישום הזה הוכחה לערבוב כספים או להתנהלות פסולה. ייתכן שהשותפויות השקיעו בשלבים שונים, קיבלו בטוחות שונות או השתתפו יחד במהלך חילוץ מוסכם. אבל עבור המשקיע זהו מידע מהותי: מספר קרן שונה אינו מבטיח חשיפה לנכס אחר, ומספר חברות־נכס אינו מבטיח שסיכון אחד לא יעבור ביניהן.

כדי להבין את ההגנה האמיתית של כל קבוצה צריך לראות את הסכמי ההלוואה, מסמכי השעבוד והסכם הקדימות בין הנושים. במיוחד צריך לדעת אם זכותה של שותפות אחת קודמת לזכותה של האחרת, אם הבנק רשאי לקבל את מלוא התמורה לפניהן, והאם אחד השעבודים חל גם על הכנסות, חשבונות בנק או זכויות פיתוח.

עסקת חילוץ היא השקעה חדשה

כאשר שותף מקומי קורס, הזרמת כסף נוסף עשויה להיות ההחלטה הטובה ביותר. הון חדש יכול למנוע מכירה מיידית, לרכוש חוב בהנחה או להעביר שליטה לידי המשקיעים. SDB מסרה לכלכליסט כי בפרויקט Astral הצליחה להגיע להסדר שבו יותר ממחצית החוב הבנקאי נמחק והנכס נרכש מחדש בכ־4.5 מיליון ליש״ט, כ־60% מהחוב המקורי, לטובת חלק מהמשקיעים שתמכו במהלך.

אך עסקת חילוץ אינה המשך אוטומטי של ההשקעה הראשונה. זו החלטת השקעה חדשה, עם מחיר כניסה חדש, תחזית חדשה ומפת נושים חדשה. העובדה שכבר הושקע כסף אינה הצדקה להשקיע עוד; היא עלולה להפוך להטיית „העלות השקועה”.

לפני הזרמת חילוץ צריכים המשקיעים לקבל לפחות:

• הערכת שווי עדכנית שאינה נשענת על מחיר הרכישה הישן;
• תקציב מלא עד למימוש, כולל ריבית, מסים, ביטוח והוצאות משפטיות;
• פירוט סדר הקדימות בין ההון החדש, ההון הישן והחוב הבנקאי;
• הסבר מי שולט בנכס לאחר ההזרמה ומי מוסמך למכור אותו;
• גילוי של דמי ניהול, דמי הצלחה או עמלות חדשות;
• תרחיש מימוש כפוי, ולא רק תרחיש השבחה מוצלח;
• והצבעה נפרדת של משקיעים שאין להם ניגוד עניינים בפרויקטים אחרים.

86 אקזיטים אינם שיעור הצלחה

SDB מציינת באתרה 86 אקזיטים. הנתון עשוי להעיד על ניסיון מצטבר, אך בלי המכנה הנכון הוא אינו מאפשר להעריך את ביצועי ההשקעות.

נניח שחברה השלימה עשר עסקאות קטנות ברווח ונכשלה בעסקה אחת גדולה. לפי ספירת פרויקטים היא הצליחה ביותר מ־90% מהמקרים; לפי ההון שהושקע, ייתכן שהתוצאה הכוללת שלילית. גם המילה „אקזיט” אינה אומרת אם המשקיעים קיבלו את התשואה החזויה, החזירו רק את הקרן או יצאו לאחר הארכה של כמה שנים.

כך ראוי לבחון רקורד של גוף השקעות פרטי:

אין כיום במקורות הפומביים טבלה המאפשרת לבצע את החישוב הזה לכל פעילות SDB. לכן אין בסיס לקבוע שרוב פעילות החברה נכשלה. באותה מידה, אין בסיס להסיק ממספר האקזיטים לבדו שרוב ההון שהושקע השיג את היעד.

מה מקבל משקיע שמוותר על טענות?

לפי כלכליסט, לחלק מהמשקיעים הוצע לחתום על ויתור על טענות מסוימות ולקבל בתמורה זכות להשתתף ברווחים עתידיים מפרויקטים אחרים, ככל שיהיו. SDB מסרה כי מרבית המשקיעים בפרויקט Riverview בחרו להצטרף למתווה שהציעה.

ללא נוסח ההסכם אי אפשר להעריך אם ההצעה מיטיבה עם המשקיעים. צריך לדעת על אילו טענות מוותרים, נגד מי, מהי הזכות החלופית, האם היא מובטחת, מתי היא פוקעת ומי קודם לה בחלוקת הרווחים. זכות לקבל חלק מרווח עתידי אינה שקולה למזומן, לשעבוד או להחזר קרן.

יש כאן גם שינוי בפרופיל הסיכון. המשקיע נכנס במקור לנכס מסוים; במסגרת המתווה הוא עשוי להחליף תביעה הקשורה לאותו נכס בחשיפה לביצועיו של פרויקט אחר. המהלך יכול להיות הגיוני, אך יש לתמחר אותו כהשקעה חדשה ולא כ„פיצוי” שערכו מובן מאליו.

האחריות אינה נעצרת אצל הריבית

עליית הריבית בבריטניה הייתה חריפה, והיא פגעה במיוחד בעסקאות שנרכשו בשנות הכסף הזול ונזקקו למיחזור. אין צורך להתעלם מכך כדי לשאול שאלות ניהוליות.

הריבית מסבירה מדוע הסביבה נעשתה קשה יותר. היא אינה מסבירה לבדה:

• מדוע כמה השקעות נשענו על אותו שותף מקומי;
• מה היו מגבלות החשיפה לאותו שותף;
• כיצד הוערכו הנכסים בעת הזרמות ההמשך;
• מדוע שווי חשבונאי גבוה לא תורגם ליכולת למחזר את החוב;
• כיצד נקבעה הקדימות בין קבוצות משקיעים שונות;
• ומהי התשואה הכוללת, המשוקללת לפי הון, של 86 האקזיטים מול הפרויקטים שנפגעו.

SDB צודקת בנקודה אחת חשובה: אין גוף השקעות שמצליח ב־100% מהעסקאות, והתממשות סיכון בפרויקט אינה מוכיחה כשלעצמה רשלנות. באותה מידה, מספר גדול של פרויקטים ואקזיטים אינו מוכיח שהסיכון היה מפוזר או שהתוצאה המצטברת הייתה חיובית.

מה המשקיע הישראלי צריך לדרוש

המקרה של SDB מציע כלי בדיקה שימושי לכל השקעה פרטית בנדל״ן בחו״ל. לפני הצטרפות לפרויקט, אין להסתפק ברשימת עסקאות קודמות. צריך לבקש מפת חשיפה מלאה:

1. כמה מהון כלל המשקיעים מושקע אצל אותו יזם או מפעיל מקומי?
2. באילו פרויקטים נוספים הוא מעורב ומה מצבם?
3. האם ההשקעה מחזיקה בנכס, מלווה לחברת־הנכס או מחזיקה בשותפות שמלווה לגורם אחר?
4. מי נמצא לפניה בסדר הנשייה?
5. האם החוב בריבית קבועה, מוגנת או משתנה?
6. מתי ההלוואה מגיעה לפירעון, והאם תוכנית היציאה תלויה באישור תכנוני שטרם התקבל?
7. מי מוסמך לדרוש הזרמה נוספת ומה קורה למשקיע שאינו משתתף?
8. כיצד מוצגים האקזיטים: לפי מספר עסקאות או לפי תשואה משוקללת של ההון?

הלקח העיקרי אינו להתרחק מכל סינדיקציה או מכל חברה ישראלית. השקעה משותפת יכולה לפתוח למשקיע גישה לנכסים, למימון ולניהול שלא היה משיג לבדו. אבל הפיזור צריך להימדד לפי גורמי הסיכון בפועל, ולא לפי מספר החברות, המדינות או שמות הפרויקטים במצגת. ניתוח דומה של קריסות ספונסרים ישראליים במולטיפמילי הגיע למסקנה קרובה: המכנה המשותף היה מבנה החוב, ולא העיר או סוג הנכס. ראו גם את המדריך איך בוחרים חברת נדל״ן בארה״ב.

במקרה של SDB, המידע הפומבי עדיין אינו מספיק כדי לחשב את ההפסד הכולל או לחלק אחריות בין החברה, השותף המקומי, המממנים ותנאי השוק. הוא כן מספיק כדי לשנות את השאלה.

במקום לשאול רק כמה מתוך 158 הפרויקטים הסתבכו, צריך לשאול כמה מהם היו, מבחינה כלכלית, אותו הימור.