1.4% או 8.02%? שני מדדי הנדל״ן המסחרי מספרים סיפורים הפוכים — ושניהם נכונים

בתוך יממה פורסמו שני מספרים שנראים כאילו הגיעו משני שווקים שונים.

דוח שוקי ההון של CREDA דיווח כי שיעור המצוקה בנכסים מסחריים שאינם בדירוג השקעה ירד ל־1.4% — הרמה הנמוכה ביותר מאז יוני 2022. יום לאחר מכן דיווחה Trepp כי שיעור הפיגורים בהלוואות CMBS עלה בספטמבר ל־8.02%, הרמה הגבוהה ביותר מאז נובמבר 2020.

אז האם שוק הנדל״ן המסחרי מתאושש, או שהמצוקה מחמירה?

התשובה היא ששני הנתונים יכולים להיות נכונים. הם מתייחסים לאוכלוסיות שונות, לתקופות שונות ולשלבים שונים במערכת האשראי. ההבדל ביניהם הוא שיעור חשוב לכל משקיע שקורא דוח שוק, בוחן קרן חוב או מנסה לרכוש נכס במצוקה.

המספר החדש: 8.02% מה־CMBS נמצאים בפיגור

לפי Trepp, שיעור הפיגורים בהלוואות CMBS עלה בספטמבר ב־17 נקודות בסיס, מ־7.85% ל־8.02%. זהו השיעור הגבוה ביותר מאז נובמבר 2020.

הפיגורים אינם מתחלקים באופן שווה בין סוגי הנכסים:

סוג נכס	שיעור הפיגור בספטמבר	שינוי חודשי
משרדים	12.16%	עלייה של 16 נקודות בסיס
מולטיפמילי	8.04%	עלייה של 35 נקודות בסיס
מסחר	6.58%	ירידה של 62 נקודות בסיס
מלונאות	6.18%	עלייה של 34 נקודות בסיס
תעשייה	1.14%	ללא שינוי

המספר הבולט ביותר הוא עדיין המשרדים: יותר מ־12% מיתרת הלוואות ה־CMBS במגזר נמצאת במצב הנכלל במדד הפיגורים של Trepp. אולם העלייה החדה ביותר בחודש הייתה דווקא במולטיפמילי.

חמישה חובות ענק דחפו חלק גדול מהעלייה

הנתון הארצי נשמע כמו הידרדרות רחבה, אך Trepp מדגישה שחמש הלוואות גדולות מסוג Single-Asset, Single-Borrower היו אחראיות לחלק משמעותי מהעלייה:

• 1.10 מיליארד דולר על תיק של שמונה נכסי סטודיו ומשרדים בלוס אנג׳לס;
• 470 מיליון דולר על מתחם של שני מגדלי משרדים ביוסטון;
• 280 מיליון דולר על מלון חוף בסנטה מוניקה;
• 230.1 מיליון דולר על נכס משרדים בדנוור;
• 208.9 מיליון דולר על משרד המושכר לשוכר יחיד בסיליקון ואלי.

יחד מדובר בכמעט 2.29 מיליארד דולר של חוב חדש בפיגור. כאשר מספר קטן של הלוואות ענק נכנס למדד, הוא יכול להזיז את השיעור הארצי גם אם מצבם של אלפי נכסים קטנים יותר לא השתנה באותו חודש.

אין בכך כדי לבטל את האזהרה. להפך: כל אחת מההלוואות מייצגת נכס או פורטפוליו משמעותי. אבל המשמעות שונה ממצב שבו אלפי לווים קטנים מפסיקים לשלם בו־זמנית.

מה Trepp מכנה ״פיגור״?

הכותרת Delinquency אינה כוללת רק לווה שלא העביר תשלום חודשי.

Trepp מחשבת את שיעור הפיגורים לפי יתרת ההלוואות שנמצאות באחד משישה מצבים: פיגור של 30, 60 או 90 ימים; הלוואה שלא נפרעה במועד ה־Balloon וגם אינה משלמת ריבית; הליך עיקול; או נכס שכבר עבר לבעלות המלווה ומסווג כ־REO.

לעומת זאת, הלוואה שעברה את מועד הפירעון אך ממשיכה לשלם ריבית יכולה להיות מסווגת כ־Performing Matured Balloon ואינה נכללת במספר הראשי. כלומר, גם שיעור של 8.02% אינו כולל את כל ההלוואות שמתקשות למחזר.

חשוב לא פחות: המדד עוסק בשוק ה־CMBS. הוא מבוסס על הלוואות מאוגחות מסוג Conduit, עסקאות Single-Asset/Single-Borrower והנפקות מסוימות של הלוואות גדולות בריבית משתנה. הוא אינו כולל CRE CLO, הלוואות סוכנויות ממשלתיות, עסקאות מגדלי סלולר וסוגים נוספים של חוב מסחרי.

מקורות: מדריך המתודולוגיה של Trepp

מדוע הנתון של 1.4% אינו סותר את Trepp

דוח CREDA שפורסם ב־1 באוקטובר בחן מגמות רחבות יותר בשוקי ההון במהלך המחצית הראשונה של 2026. הוא מצא עלייה בנפח העסקאות וברכישות REIT, לצד ירידה בשיעור המצוקה בנכסים מסחריים שאינם בדירוג השקעה ל־1.4%.

Trepp, לעומת זאת, מודדת בסוף ספטמבר את יתרת ההלוואות המאוגחות שנמצאות בסטטוס פיגור מוגדר. זהו מדד אשראי של חוב CMBS — לא מדד כללי של כל הנכסים המסחריים.

ההבדלים המרכזיים הם:

שאלה	נתון CREDA	נתון Trepp
מה נמדד?	מצוקה בנכסים מסחריים לפי מסגרת הדוח	יתרת הלוואות CMBS בפיגור
תקופה	בעיקר המחצית הראשונה של 2026	ספטמבר 2026
אוכלוסייה	שוק נדל״ן מסחרי רחב יותר	חוב CMBS מוגדר
יחידת המדידה	נכס או פעילות שוק	יתרת חוב
רגישות לעסקת ענק	מוגבלת בהתאם למתודולוגיה	גבוהה, כי המדד משוקלל לפי יתרת הלוואה

לכן אין לבחור מספר אחד ולפסול את האחר. השאלה היא איזה מהם מתאים לעסקה הנבדקת.

הפיגור אינו בהכרח סוף הדרך — והיעדר פיגור אינו ביטחון

הלוואת CMBS יכולה להיכנס לפיגור, לקבל הארכה, לעבור הסדר ולחזור לשלם. הירידה החודשית של 62 נקודות בסיס בפיגורי המסחר הקמעונאי ממחישה כיצד ״ריפוי״ של מספר הלוואות גדולות יכול לשפר במהירות מדד ענפי.

גם הכיוון ההפוך נכון. נכס יכול להישאר מעודכן בתשלומי הריבית אך לא להיות מסוגל לפרוע את יתרת הקרן במועד. הוא עדיין אינו מופיע בהכרח בשיעור הפיגורים הראשי, אף שבעיית המחזור כבר קיימת.

לכן יש להפריד בין ארבעה מצבים:

1. הלוואה משלמת ומתפקדת — התשלומים והפירעון מתבצעים לפי ההסכם.
2. שירות מיוחד (Special Servicing) — ההלוואה הועברה לטיפול מיוחד בגלל בעיה קיימת או צפויה, גם לפני פיגור מלא.
3. פיגור — ההלוואה עומדת בהגדרת האיחור של המדד.
4. עיקול או REO — המלווה פועל לקבלת הנכס או כבר מחזיק בו.

אלה אינם שמות שונים לאותו אירוע. הם שלבים שונים, ולעיתים ההלוואה נעה קדימה ואחורה ביניהם.

ההזדמנות נמצאת בקובץ ההלוואה, לא במדד הארצי

עלייה בפיגורי CMBS יכולה ליצור הזדמנויות לרכישת חוב, להשתלטות על נכסים או לעסקאות שבהן הבעלים נדרש להזרים הון. אך שיעור ארצי של 8.02% אינו אומר שכל נכס משרדים או מולטיפמילי זמין בהנחה.

משקיע צריך לרדת מרמת המדד לרמת ההלוואה ולבדוק:

• מועד הפירעון והאם מדובר בכשל תפעולי או בכשל מחזור;
• ההכנסה התפעולית הנוכחית ויחס כיסוי החוב;
• תפוסה, פקיעת חוזים וריכוז שוכרים;
• ריבית, יתרת קרן והוצאות הגנה על הריבית;
• דרישות ה־Special Servicer והאפשרות להארכה;
• מסים, ביטוח, תחזוקה נדחית והשקעות הון;
• סדר הקדימויות בין שכבות החוב וההון;
• והמחיר שבו הנכס או ההלוואה עדיין כדאיים ללא ירידת ריבית מהירה.

היתרון של שוק CMBS הוא שקיימת בו שקיפות יחסית לגבי יתרות, מועדי פירעון, סטטוס שירות וחלק מהביצועים התפעוליים. החיסרון הוא שקל להפוך נתון מדויק לכותרת כללית מדי.

המסר למשקיע: שאל תמיד מהו המכנה

המספר 8.02% הוא אות אזהרה אמיתי. שיעור הפיגורים ב־CMBS נמצא ברמה הגבוהה ביותר מאז 2020, המשרדים עדיין חלשים והמולטיפמילי הציג החמרה חודשית ניכרת.

אבל המספר אינו מתאר את כל שוק הנדל״ן המסחרי, וחלק גדול מהשינוי החודשי נבע מחמש הלוואות ענק.

באותו אופן, הנתון של 1.4% אינו הוכחה שהמצוקה נעלמה. הוא מגיע ממדד אחר, מתקופה אחרת ובמתודולוגיה אחרת.

הלקח החשוב אינו לבחור בין אופטימיות לפסימיות. הוא להבין מה נמצא במונה, מה נמצא במכנה — והאם ההלוואה שלפנינו בכלל שייכת למדד שעליו מבוססת הכותרת.